← 返回部落格 · 2026年10月07日 · 約4分鐘讀完

2020年4月那波原油暴跌，很多人至今記憶猶新——WTI一度跌到負值，國內SC原油也跟著大幅下挫。當時群裡有個朋友滿倉空原油，賺得盆滿缽滿，結果沒過一週，在反彈中把利潤吐回去一大半，還倒貼了本金。而另一位做價差的朋友，同樣經歷了那波暴跌，賬戶曲線卻幾乎是勻速往上走的。差別在哪？就在今天要聊的這個東西：裂解價差。

簡單說，原油是原料，燃料油和瀝青是下游產品。產品價格減去原料價格，就是裂解價差（Crack Spread）。煉廠買原油、賣成品，賺的就是這個差價。當我們交易這個差價，而不是單邊押注方向時，很多單邊行情裡的“黑天鵝”就變成了可控的波動。

一、先搞清楚：原油暴跌時，價差通常往哪邊走？

直覺上很多人認為：原油跌，下游產品也得跟著跌，價差不變。但真實市場往往不是這樣，主要有三種情形：

• 情形一：成本坍塌型下跌。原油因為供給端崩了（比如增產、價格戰）而下跌，但成品油需求沒崩。這時燃料油、瀝青跌得比原油慢、比原油少，價差走闊。這是最經典的裂解價差做多機會——買產品、空原油。
• 情形二：需求崩塌型下跌。比如2020年疫情，原油跌是因為沒人開車、沒人用油。這時下游需求同樣癱瘓，產品跌得可能比原油還狠，價差反而收窄。這時候做“買產品空原油”就是接飛刀。
• 情形三：情緒踩踏型下跌。原油短線恐慌殺跌，下游產品跟跌但幅度有限（因為瀝青有現貨剛需、燃料油有倉儲和船燃需求託底），價差短期走闊，等恐慌修復後價差迴歸。這種適合短線，節奏要快。

所以第一步不是急著下單，而是先判斷：這次原油為什麼跌？供給問題做價差走闊，需求問題慎做甚至反向，情緒問題快進快出。

二、國內能交易的三個品種，規則先摸清

做這個策略，涉及上期能源的SC原油和上期所的FU燃料油、BU瀝青。幾個關鍵引數必須爛熟於心：

注意一個細節：SC按桶報價，FU和BU按噸報價，兩者之間有個換算關係（1桶約等於0.14噸上下，具體隨品質浮動）。所以實際操作中，很多交易者乾脆不直接算裂解價差的絕對值，而是用比值來跟蹤：FU價格÷SC折算價，或BU價格÷SC折算價。比值走高，說明產品相對原油變強；比值走低，說明產品相對變弱。這樣處理，換算的麻煩就繞開了。

三、一個可以複用的交易框架

聊點實操。假設你判斷這波原油下跌屬於供給驅動（比如OPEC+傳出增產訊息），邏輯上價差應該走闊，那麼交易方案大致是這樣：

第一步：定方向

多FU（或BU），空SC。注意是同時開倉，不是先多後空——單腿進場等於裸露風險，價差交易的意義就沒了。

第二步：定比例

這是新手最容易翻車的地方。SC一手是1000桶，折算成噸大約140噸上下，相當於14手FU或14手BU的名義量。也就是說，空1手SC，理論上要對沖大約10-14手FU/BU（按當時價格精確計算名義金額對等）。如果你1手SC對1手FU，那不是價差交易，是披著價差外衣的重倉多燃料油。

第三步：定退出

價差交易同樣要設止損，止損設在價差上而不是單邊價格上。比如你按比值入場，虧損達到入場時價差幅度的某個比例（常見做法是價差目標的一半左右）就離場。目標位可以參考歷史價差區間的高位——價差和單邊價格一樣有均值迴歸的特性，漲到歷史區間上沿附近就要開始警惕了。

第四步：盯住移倉換月

SC、FU、BU的主力合約月份經常對不齊，比如SC主力可能是下下月，FU主力是下月。月份錯配會引入額外的基差噪音，儘量選到期時間接近的合約配對，並且在臨近交割月前統一移倉，別讓兩腿的移倉時間差把價差打亂。

四、瀝青的特殊性：它不完全是“原油的兒子”

燃料油和原油的聯動性比較純粹，但瀝青要單獨說說。瀝青的下游是道路施工和防水材料，有很強的季節性和宏觀屬性。每年春夏施工旺季，瀝青需求起來，即使原油橫盤，瀝青也可能獨立走強；反過來，冬天北方停工，需求淡季價差天然承壓。

所以交易BU-SC價差時，除了看原油，還要多問一句：現在的瀝青需求處於什麼階段？如果原油因為供給下跌，同時恰逢施工旺季，那“多瀝青空原油”就是邏輯疊加，勝率更高；如果是淡季，就得把預期打折扣。另外，BU和FU之間也有價差可做（本質是交易船燃需求與道路需求的強弱切換），這是進階玩法，先把這個練熟再說。

五、幾個真實教訓，比盈利案例更值錢

分享幾個這個策略裡常見的坑，都是無數賬戶真金白銀換來的：

• 坑一：把價差交易做成單邊僥倖。兩腿開倉時間隔了幾分鐘甚至幾小時，期間價格跳了，入場價差已經失真。正確做法是儘量同時下單，或者接受滑點也要保證兩腿同進同出。
• 坑二：忽略保證金壓力。SC保證金比例明顯高於FU/BU，且交易所會在長假前、波動劇烈時上調保證金。2020年那波極端行情後，多家交易所都臨時提高過保證金比例。做價差倉位本來就比較重（腿數多），保證金一上調，可能被動觸發追保。留足餘量，別把資金用到極限。
• 坑三：在極端行情裡相信“價差總會迴歸”。均值迴歸是常態，但極端行情下價差可以偏離歷史區間很久。2020年疫情最恐慌的階段，傳統價差規律一度大面積失效。所以止損紀律不能因為“我做的是對沖”就放鬆——對沖降低的是波動，不是消滅風險。
• 坑四：夜盤和外盤時段的敞口。SC有夜盤，FU/BU也有，但外盤原油在部分時段波動時，國內盤可能反應不同步，兩腿的瞬時對沖會打折扣。持倉過夜前想清楚這一點。

六、怎麼判斷這個策略適不適合你？

說實話，裂解價差不是那種“一把梭哈搏翻身”的打法，它賺的是邏輯兌現的錢，單次利潤可能不如單邊行情刺激，但勝率和回撤控制好得多。適合的人群畫像大概是這樣：

• 看不慢單邊追漲殺跌，願意花時間研究產業鏈邏輯的人；
• 能接受中等收益、追求賬戶曲線平滑的人；
• 有耐心處理兩腿合約的移倉、比例計算這些“髒活”的人。

如果你屬於這類，建議先別急著上實盤。這套策略涉及比例計算、移倉節奏、保證金管理，細節多，最好先在模擬環境裡完整跑幾輪——從判斷下跌性質，到建倉、持有、離場，全流程走一遍，看看自己的執行和回測假設差多少。想檢驗自己的交易系統，可以參加模擬考核實戰驗證，用接近實盤的規則壓力測試一遍，比在紙上談兵強得多。

原油的暴跌不會是最後一次，供給端的故事每隔幾年就會重演一遍。區別在於：有人每次都去接單邊的飛刀，有人每次都在價差裡穩穩拿走屬於自己的那一塊。你選哪種，決定了你在市場裡能待多久。